Hay buen «feeling» entre españoles y británicos. Al menos es lo que evidencian los últimos acuerdos alcanzados entre compañías de ambos países. Primero, la compra de Abbey por parte de Santander. Después, Telefónica se hacía con el control de O2. Y, luego, Ferrovial con BAA. Sin duda, precedentes que habrán animado, y mucho, a Ignacio Galán, presidente de Iberdrola, en su búsqueda de un socio en el exterior. Y lo ha encontrado. A principios de esta semana, la eléctrica española anunciaba la compra de Scottish Power, lo que la convierte en la tercera mayor empresa del sector en la Unión Europea, tras EDF y E.ON, y en el líder mundial en energía eólica.
Algo habrán visto los británicos en los españoles para «dejarse» adquirir amistosamente, ya que hace exactamente un año, la alemana E.ON, ahora a las puertas de hacerse con el control de otra española del mismo sector, lanzaba una oferta por Scottish Power, a 570 peniques, que fue rechazada por la escocesa. «La exigencia de un precio más alto por parte del consejo de Scottish fue lo que forzó la retirada de E.ON, que encontró un objetivo mucho más barato, rentable y con mayores perspectivas de crecimiento: Endesa», asegura un experto del sector.
La compra de Abbey por parte del primer grupo bancario español evidenció que a los británicos no les gusta recibir acciones en euros, y menos todavía que coticen en un mercado tan estrecho para sus estándares como es el español. Sin embargo, a pesar del canje, Botín consiguió hacerse con la entidad inglesa sin mayores problemas, al garantizar la liquidez de los títulos del Santander a todo el que quisiera vender. Mientras, Telefónica compraba O2 totalmente en efectivo.
Con esta experiencia bajo el brazo, Galán, a riesgo de recibir un «no» por respuesta, lanzaba su oferta a principios de esta semana también con una fórmula mixta: pagar un 53% en metálico y un 47% con acciones. El grupo eléctrico español ofrece 7,77 libras por acción de la británica: 4 libras en metálico, 0,12 libras con un dividendo y 3,65 con acciones. En total, 11.600 millones de libras (17.200 millones de euros) por el 100% de Scottish Power.
«No es una compra excesivamente cara, pero tampoco se puede decir que sea barata. Pagar 777 peniques por acción supone una prima del 16% sobre la cotización de la acción de Scottish inmediatamente antes de darse a conocer los contactos. Y con estos precios, sinceramente, no creo que vayan a surgir contra-opas», asegura un analista de un banco extranjero con sede en Londres. De hecho, el día del anuncio de la compra, Scottish cerró a 740 peniques, un 4,8% por debajo de la oferta de la española.
Precisamente el precio ha tenido en vilo a inversores y analistas durante las últimas semanas. El mercado ha especulado, y mucho, sobre los términos en los que se cerraría la operación desde que trascendió a la opinión pública el pasado 8 de noviembre. La mayoría dibujaba un panorama negativo para Iberdrola: un pago de 800 peniques por Scottish Power y principalmente en efectivo. Demasiado caro.
Falta de entusiasmo inicial
De hecho, entre los expertos se apreciaba una falta de entusiasmo generalizada por esta operación. Por ejemplo, BNP consideraba entonces que una opa a 800 peniques haría caer a Iberdrola hasta 33,3 euros, mientras que la cancelación de la operación le haría subir a 36,2, puesto que volvería a ser considerada a su vez objeto potencial de otra opa. Aparte del precio, la entidad francesa sí consideraba que la adquisición tenía, y tiene, sentido para Iberdrola, por su posición en renovables, unos ahorros de costes estimados en 3.400 millones y un incremento de los beneficios del 16% el primer año.
Para Goldman Sachs, la empresa española sólo puede endeudarse en 5.000 millones más sin que le rebajen su calificación crediticia, luego el resto (a 800 peniques la compra le hubiera salido por 17.700 millones de euros) debería pagarse mediante canje de acciones procedentes de una ampliación de capital.
Finalmente, han sido 777 peniques, y el desembolso de gran parte de la operación mediante un canje de acciones, por lo que la operación ha sido bien recibida por muchos expertos, incluso por algunos que en un principio «no la veían con buenos ojos». Entre los más optimistas, los expertos de Merryll Lynch. «La adquisición de Scottish creará valor para Iberdrola desde el primer año en términos de beneficio por acción, que pasaría de crecer el 5,3% en 2007 al 10,7% en 2010», dice un analista del banco de negocios estadounidense.
La misma fuente considera además que con esta operación Iberdrola se incorpora a la «Champions League» de las «utilities». «Los riesgos de una contra-opa son altamente limitados», comenta, dado que la oferta ha sido recomendada por el consejo de administración de Scottish y que contiene ventajas fiscales que evalúa en 1.000 millones, de las que sólo pueden beneficiarse las empresas españolas. Para la firma, Iberdrola está ahora en una posición única global en el ámbito de las energías renovables, beneficiada por la posición de liderazgo que tiene en España, Reino Unido y Estados Unidos, con «tremendas oportunidades de crecimiento». Sin embargo, indica que la presencia integrada en Reino Unido ofrece a Iberdrola posibilidades de más crecimiento o de cesión de activos, en función de las condiciones del mercado. Desde Exane BNP Paribas en Londres, se resalta que «casi todo en la operación lo vemos a favor. Estimamos que crea valor de un 1% y que las sinergias dadas por la compañía son realista». «Iberdrola está comprando una empresa fuerte en energía renovables, de crecimiento y que le sirve de plataforma de crecimiento», añaden.
Lo que sí es cierto es que Iberdrola ha sabido escoger el momento adecuado. En lo que va de año, el valor en Bolsa se ha revalorizado un 45%, algo más incluso que la ganancia acumulada del Ibex 35 (+29%), lo que ha aprovechado Galán a la hora de ofrecer el canje de acciones. «Si tuviera que ofrecer el valor real de las acciones de la empresa —en el entorno de los 28 euros—, tendría que haber ofrecido más dinero o más acciones, pero con el calentón bursátil de este año no ha hecho falta», asegura un experto bursátil.
Beneficios inmediatos
Según las estimaciones dadas a conocer el pasado martes por el equipo directivo de Iberdrola, en la compañía confían en que esta compra reporte beneficios de forma «inmediata» y preven sinergias operativas de 130 millones de euros anuales por ahorros de costes y mejoras en los negocios. «El precio de la oferta acordado es alto comparado con las valoraciones más altas en el mercado que fijaban el valor de Scottish Power en 590 peniques por acción. Va a ser difícil justificar 187 peniques», dijo un analista de un banco europeo. Sin embargo, reconoce que la operación es ventajosa desde el punto de vista fiscal en España por la posibilidad de amortizar el fondo de comercio con el que se realiza la compra, pero apunta que «en el mejor de los casos añadiría una libra por acción siendo generosos».
Iberdrola estima unas sinergias de 130 millones de euros a partir del tercer año (5% de la base de costes). El primer año, las sinergias serán de 40 millones, con un coste de implementación de 100 millones. En el segundo año, serán de 90 millones. Además, la operación generará un fondo de comercio de 5.000 millones de euros (6.100 millones deducibles fiscalmente); un aumento de los activos intangibles de 1.000 millones y de 7.300 millones de activos materiales amortizables en 20 años y no deducibles fiscalmente. «Las sinergias hay que buscarlas muy bien. Lo bueno de la compañía británica es la experiencia en renovables y la presencia en Estados Unidos», apunta el mismo analista desde Londres.
Esta adquisición abre además muchas incógnitas sobre el papel que desempeñará Iberdrola en el proceso de consolidación del sector en España. «La operación ha adquirido desde un principio carácter defensivo después de la irrupción del grupo alemán E.ON en la pugna por Endesa, pues con esta operación, Iberdrola va a adquirir un tamaño que hará muy difícil una opa sobre ella. Se ha adelantado con esta operación a una posible reordenación del sector eléctrico español que se antoja lejana por la cantidad de cambios regulatorios necesarios antes de que sea posible la integración de empresas. ACS entró hace meses en el capital de Iberdrola, siendo accionista de referencia de Unión Fenosa en una operación que el mercado consideró la antesala de una fusión entre ambas eléctricas», apunta este «broker» londinense. Asimismo, en el mercado coinciden que ya no será tan factible que otros operadores lancen una oferta sobre la empresa española, tal y como se ha venido especulando. Con la integración de Scottish Power aumenta mucho su capitalización. A precios actuales, y dependiendo del día, hasta alrededor de unos 46.000 millones de euros.
Los analistas, al igual que el presidente de Iberdrola, coinciden además en otro punto: con la compra de Scottish la estrategia está dirigida a lograr en el futuro esa fusión puesta sobre la mesa con Fenosa o Gas Natural, ya que «facilita los trámites regulatorios para su aprobación». La nueva Iberdrola-Scottish tendrá dimensión comunitaria, porque ningún país generaría más de dos tercios de la facturación del grupo. En consecuencia, la Comisión Europea tendrá la misión de analizar cualquier operación corporativa en la que se involucre el nuevo grupo hispano-británico.
Algunos analistas, sin embargo, ponen ciertas pegas a la operación. Goldman Sachs, por ejemplo, considera que «Scottish Power no es el mejor objetivo para Iberdrola, ni en términos de eficiencia operativa, ni en términos de internacionalización, al tener todas sus operaciones tradicionales en Reino Unido». Destacan también que no hay sinergias, ni oportunidades de mejora operativa ni interconexión entre Reino Unido y Europa.
De igual forma, el equipo de análisis de Oddo Securities declara que la compra de Scottish Power por Iberdrola «no le gusta» porque piensa que «será destructiva de valor», contrario a lo que esperan desde Iberdrola. «Nuestra valoración de Scottish Power es de 600 peniques, por lo que a 777 peniques la operación sería destructora de valor (en torno a 4.000 millones)». No obstante, precisan que por la normativa española habría una ventaja fiscal (amortización fiscal del fondo de comercio en caso de adquisiciones de sociedades extranjeras) y que por ello, la destrucción de valor se reduciría a 2.500-3.000 millones de euros. En su opinión, «no hay demasiadas sinergias entre Scottish e Iberdrola». «Quizá en el área eólica la fusión pueda tener sentido, pero las sinergias globales previstas por la compañía son muy superiores a nuestras previsiones», indican.
Con la mayoría de los inversores, analistas y expertos a favor, lo que sí es cierto es que con la compra del quinto operador eléctrico del Reino Unido, Iberdrola da un importante salto en tamaño en su negocio básico, tanto en capacidad de generación convencional (aumenta un 27%) como en clientes (aumentan un 18%), si bien la aportación más importante se da en el área de renovables con un incremento de la capacidad instalada operativa del 48%, consolidando su claro liderazgo en energía eólica en el mundo y abriendo una importante brecha con sus competidores.
Esta capacidad eólica que le aporta Scottish en EE.UU. y en Reino Unido, dos de los mercados con mayor potencial de crecimiento, permitirá a Iberdrola avanzar en su estrategia de internacionalización de esta actividad. «Operativamente —analiza un experto de Norbolsa— la parte menos positiva de esta operación, es la pérdida del apalancamiento a la hidraulicidad que tiene el mix de generación convencional de Iberdrola en tanto que el mix de generación de Scottish es básicamente térmico y principalmente de carbón (un 63% de la capacidad instalada)».
